二跃：“万言书”与老牛投资

2008年4月，蒙牛乳业以支付股权方式收购老牛促进会所持2%内蒙蒙牛股权，由此老牛促进会获得3.48%蒙牛乳业股份，成为上市公司主要股东之一。由于信贷紧缩，抵押蒙牛乳业股权予摩根士丹利。三聚氰胺事件引发蒙牛股价波动，被质押股票有被动出售风险。

惊险指数：★★★★

理由：质押的4.5%蒙牛股权看似不高，但外资系持股比例远远超过了蒙牛管理层所持股份。蒙牛管理层有失去控股权之虞

结果：2008年11月5日，老牛基金已赎回抵押予摩根士丹利的4.5％蒙牛股权。

老牛基金的名字第一次出现在公众面前，是在2005年1月17日。这一天，蒙牛乳业发布公告称，牛根生将在有生之年把所有股份红利的51%捐赠给“老牛基金”，其余49%留作其与家人的生活费用。而牛根生天年之后，其所持股份全部捐给“老牛基金”，牛妻和儿女每人只可领取不低于北京、上海、广州三地平均工资的月生活费。

事实上，根据记者调查，老牛基金会于2004年底在呼和浩特注册成立。随后的2005年，牛根生将其拥有的中国蒙牛和内蒙蒙牛所获现金红利的49%，全部捐给老牛基金会，其中就包括了牛根生当时拥有的蒙牛乳业约4.5%股份和内蒙蒙牛8.2%的股份。

2006年2月，蒙牛乳业又宣布，牛根生将其持有的2%的内蒙蒙牛股权赠予内蒙古老牛公益事业发展促进会(下称老牛促进会)。今年4月，蒙牛乳业以支付股权方式收购老牛促进会所持该2%内蒙蒙牛股权，由此老牛促进会获得3.48%蒙牛乳业股份，成为上市公司主要股东之一。

两次捐赠中，老牛促进会与老牛基金究竟有着怎样的联系？

据牛根生事后的回忆，早在2002年，他就有捐股想法，并征询了境内外的律师。当时，律师给出的意见是，此事最好在蒙牛上市之后进行。2004年6月，蒙牛一登陆香港联交所，牛根生便开始启动老牛基金会计划。同年12月28日，为“老牛专项基金”而创立的平台机构“蒙牛事业发展促进会”，也就是俗称的“老牛促进会”注册完毕。2005年1月12日，“老牛专项基金”正式成立。

根据上市公司的相关公告显示，老牛促进会是在中国内蒙古成立的一家非营利社会团体，其业务主管单位是内蒙古自治区人民政府金融办公室。

按照牛根生此前的说法，这个促进会中，成员除他之外，还有政府官员、蒙牛中高层领导等共60多人，而在三年之内，其他机构和个人只能向基金会象征性提供最多1元人民币的资金。

而促进会正是老牛专项基金的一级法人。老牛专项基金采取一种全新的制度设计，对此，基金会网站上有相关描述：股份所有权归“老牛专项基金”，表决权归现任或继任蒙牛董事长，收益权归“老牛专项基金”管理委员会。

“这既不同于所有权与经营权合一的传统制度，也不同于所有权与经营权分离的现代制度，而是开辟了股权设置上的‘第三种制度’——所有权、表决权、收益权‘三权分设’的创新模式。”老牛专项基金如此评价。

据介绍，“老牛专项基金”管理委员会为基金的决策机构。其成员由社会贤达人士、政府官员、企业界人士组成。其决策模式采取民主表决制，管理委员会各成员既拥有平等的提案权，又对来自于社会各界或其他委员的各类提案拥有平等的审议权、表决权。

记者在老牛基金会网站上看到，老牛基金会下设理事会，第一任理事长为王怀宝，他曾担任中国奶业协会副理事长，现为奶协顾问，同时也是蒙牛乳业独立非执行董事。常务理事为“打工女皇”的吴士宏，而秘书长为雷永胜，他的另一个身份是蒙牛首席执行官。

根据牛根生的介绍，老牛基金组织有50多人的团队，还有社会上的一部分专家、教授，包括行业的领导，银行、金融界人士等等。

据了解，“老牛专项基金”的第一笔款在2005年6月1日到位，总额为386万元。蒙牛总裁助理张治国表示，这部分资金是牛根生2003年的股份红利形成的，本不在捐赠之列。

不久，牛根生所捐股份2004年的524万红利也进入这个基金。据此两笔收入，2005年老牛促进会进账910万元。

2006年牛根生捐出2%的内蒙蒙牛股份，按照当年1月份蒙牛的平均市值计算，市值大约为2.4亿元。

到2007年12月，蒙牛首席执行官雷永胜曾在一份报告中透露，牛根生捐股产生的红利加上蒙牛管理层成员的捐款，“老牛专项基金”账面上已有2亿多元，以后还将逐年增加。

在传出抵押股权之时，曾有分析师对记者表示，以当时蒙牛300亿元港币的市值计算，4.5%的股权市值在13.5亿元左右。不过，这部分的股权所获得的贷款数额应该小于13.5亿元，“应该贷到不超过12亿元港币，人民币也就10亿元左右”。

2007年底,“老牛基金会”投建了“老牛投资”。据了解,这是一家主要投资农业等领域的基金。老牛投资合伙人翁向伟此前向媒体表示，之所以抵押蒙牛乳业股权，是由于信贷紧缩所致。

“老牛基金会已经通过‘从联想控股等机构得到类似抵押贷款’的方式，解除了与摩根士丹利的抵押贷款。”蒙牛总部一位负责人说。对此，联想控股也向外界证实，向蒙牛提供过2亿元的短期拆借。

记者还了解到，在老牛基金会之下，还有一家名为尚心(北京)投资管理咨询有限公司的投资企业。目前，该公司唯一有迹可循的便是刊登在各网站的招聘信息。根据该公司在招聘网站上的介绍，其成立于2007年8月，为老牛慈善基金会下属公司，具体管理老牛慈善基金对外投资事项。

三跃：惊险对赌与后患

由于蒙牛连续三年超过增长预期，2005年4月，三大投资机构在套现了26亿港元后，以向蒙牛支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式，提前终止了对赌协议。

惊险指数：★★★

理由：为了赢得对赌协议，蒙牛实行超出常规的销售模式，虽然达到了短期目的，但却因此透支伤身。也给乳企大肆扩张带来后遗症。

结果：赢得对赌协议。

外界所熟悉的蒙牛与摩根士丹利的对赌协议，发生在2002年。

在2002年左右，蒙牛在法国巴黎百富勤的辅导下，开始筹谋上市。

就在此时，摩根士丹利出现。其实，早在摩根士丹利出现之前，鼎晖、英联就已经向蒙牛表达过参股意愿，不过牛根生一直不为所动。直到摩根士丹利出现，牛根生开始有些动心。而摩根士丹利团队在此时提出帮助蒙牛做大做强后，在香港主板上市的计划更加打动牛根生。

于是，以牛根生为首的蒙牛高层开始与摩根士丹利、鼎晖、英联展开艰难谈判。据悉，双方阵营在价格领域进行了漫长的博弈。最终，在2002年9月，摩根士丹利、鼎晖、英联以约9.5倍（按融资后计算）市盈率的价格成功入股蒙牛。

当时，上述三家国际机构以认股方式，向蒙牛注资约2.1亿元人民币。不过，这似乎并不能完全缓解蒙牛快速扩张带来的资金压力。

很快，三家机构再次以“可换股票据”的方式，向蒙牛注资3523万美元，当时约值人民币2.9亿元。

这一次，对方却抛出了事后备受各界关注的“对赌协议”。据了解，蒙牛与摩根士丹利、英联、鼎晖三方约定，在2004-2006年，如果蒙牛复合年增长率低于50%，即2006年营业收入低于120亿元，蒙牛管理层要向以摩根士丹利为首的3家投资机构支付最多不超过7830万股蒙牛股票（约占当时总股数的6%），或支付等值现金。反过来，3家国际投资机构将向蒙牛管理团队支付同等股份。

这一协议，曾被外界看做蒙牛与国际投资机构间的一场生死豪赌。

牛根生其实并不同意这个看法。他认为国际投资者只是想用这种激励制度保证蒙牛的正常经营。“我们透过现象看本质，实际上它（外资）是非常不希望赢的，如果它赢了以后，它是大输，如果我们赢了，它才赢了。”牛根生曾在接受采访时说。

幸运的是，这一次牛根生赌赢了。由于蒙牛连续三年超过增长预期，2005年4月，三大投资机构在套现了26亿港元后，以向蒙牛支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式，提前终止了对赌协议。

但一切并没有结束。

其一，有传闻称，蒙牛上市前还与摩根士丹利签过另一个对赌协议：10年内，外资可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个，增资持有“蒙牛股份”的股权。如此一来，外资可以通过增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄牛根生对蒙牛的控制力。

对此，蒙牛方面一直没有明确回复。

其二，这个对赌协议，蒙牛实行超出常规的销售模式，虽然达到了短期目的，但却因此透支伤身。2008年9月7日，蒙牛乳业副总裁姚海涛还说，过去的10年，世界乳业年增长1.5％，而中国乳业则保持20％左右的增长水平。一个行业的快速膨胀必然意味着弊病丛生，出现三聚氰胺事件，并不令人意外。

蒙牛已经付出相应的代价。2008年9月17日停牌前，蒙牛乳业股价约为每股20港元，但卷入三聚氰胺事件后，9月23日，蒙牛复牌即暴跌66％。到了11月初，蒙牛乳业股价已跌至每股6.65港元。

截至11月3日的香港联交所信息显示，蒙牛复牌后瑞银逆市增持，所持蒙牛股份比例高达12.23%；摩根大通加上借出在内的股权比例已达9.78%；花旗持股比例达到8.8%；未来资产环球投资（香港）也持有4.54%。

“蒙牛股票下挫后，股票价值波动‘可能引起被抵押的股票被动出售’。”蒙牛当时对外的说法体现了其对股权的担忧。

然而，缓解了与摩根士丹利的抵押贷款问题，是否意味着蒙牛的对赌协议已经完全解除，蒙牛控股权从此可以高枕无忧，牛根生还要经历几次惊心动魄，目前似乎言之尚早。